Tuần này, Kiến Tím sẽ phân tích báo cáo tài chính của Công ty cổ phần Vinhomes (HoSE: VHM).
Vị thế của VHM trong ngành BĐS:
Vinhomes là doanh nghiệp phát triển và kinh doanh BĐS lớn nhất cả nước với quỹ đất gần 18,000 ha trên khắp cả nước. Đến nay, Vinhomes đã bàn giao và vận hành hơn 128 nghìn căn hộ và biệt thự, vận hành 29 khu đô thị trên toàn quốc với hơn 440 nghìn cư dân.
Vinhomes xây dựng những đô thị hoàn chỉnh về hạ tầng giao thông với nhiều đường cao tốc cấp quốc gia và tuyến đường huyết mạch, được thiết kế độc đáo để tạo đột phá với những công trình mang tính biểu tượng. Một đặc điểm nổi bật là VHM luôn phát triển các BĐS có đầy đủ pháp lý.
Điều này không chỉ thu hút người mua nhà mà còn thu hút những chủ đầu tư thứ cấp khác mong muốn có quỹ đất sạch cùng phát triển với Vinhomes.
Phân tích báo cáo tài chính năm 2022 và quý 2, quý 3/2023:
- Tài sản:
a. Tài sản ngắn hạn: tại thời điểm cuối 2022 tăng mạnh 108% chủ yếu đến từ các khoản:
- Tiền và đầu tư ngắn hạn tăng 78% từ 9,605 tỷ đầu năm lên 17,110 tỷ trong đó tiền và các khoản tương đương tiền tăng mạnh từ 4,625 tỷ lên 10,816 tỷ. Có thể thấy ban lãnh đạo VHM đã chuẩn bị khá kỹ lưỡng để không bị bị động trong năm 2023 là năm khó khăn của ngành BĐS và VHM có lượng trái phiếu đáo hạn rất lớn. Lượng tiền này giảm khá nhiều cuối quý 2/2023 còn 5,105 tỷ và đến hết quý 3 chỉ còn 2,909 tỷ.
- Khoản phải thu ngắn hạn tăng 156% từ 37,750 tỷ lên 96,208 tỷ do trả trước người bán tăng và đặc biệt là khoản phải thu khác tăng hơn 6 lần lên 61,530 tỷ với 3 khoản mục tăng đột biến là tạm ứng theo hợp đồng hợp tác đầu tư với 34,332 tỷ; đặt cọc để hợp tác đầu tư với 8,930 tỷ và tạm ứng giải phóng mặt bằng 14,029 tỷ.
Trong đó các khoản tạm ứng, đặt cọc để hợp tác đầu tư có thể hiểu là VHM giao tiền cho công ty mẹ hoặc đối tác khác làm đầu mối để phát triển một số dự án lớn sau đó phân chia lợi nhuận.
Khoản phải thu ngắn hạn khác tiếp tục tăng lên trong quý 2 hơn 70,500 tỷ nhưng chủ yếu là do tăng khoản tạm ứng để giải phóng mặt bằng thực hiện dự án.
- Hàng tồn kho tăng mạnh 130% lên 64,414 tỷ. Đây chủ yếu là chi phí mua dự án, chi phí xây dựng và phát triển các dự án: Dream City, Đại An, Grand Park, Ocean Park, …
Lượng hàng tồn kho lớn trong thời điểm lãi suất cao sẽ là gánh nặng cho VHM. Tuy nhiên ban lãnh đạo VHM cũng đã có những biện pháp hợp lý để thúc đẩy doanh số và giảm hàng tồn. Ta có thể thấy trong báo cáo bán niên, doanh thu 6 tháng 2023 đạt 61,912 tỷ gấp hơn 6,2 lần so với cùng kỳ còn doanh thu trong quý 3 VHM đạt 32,724 tỷ tăng 83%. Trong khi đó hàng tồn kho tại thời điểm cuối quý 2 giảm còn hơn 55k tỷ trong quý 2 và quý 3.
b. Tài sản dài hạn: tại thời điểm cuối 2022, tài sản dài hạn của VHM tăng hơn 21% so với đầu năm. Trong đó, các khoản mục đóng góp chính cho sự tăng trưởng này là khoản phải thu dài hạn với khoản phải thu từ hợp đồng thuê tài chính.Và các tài sản dài hạn khác chủ yếu là các khoản đặt cọc cho mục đích đầu tư.
Tài sản dở dang dài hạn chủ yếu gồm chi phí xây dựng cơ bản tăng nhẹ lên 50,683 tỷ. Đây cũng sẽ là nguồn ghi doanh thu trong tương lai.
Tổng tài sản của VHM tăng trưởng mạnh mẽ trung bình 54% CAGR giai đoạn 2018 – 2022.
2. Nguồn vốn
a. Nợ ngắn hạn: cũng tăng mạnh 148% lên 187,762 tỷ chủ yếu do:
- Người mua trả tiền trước tăng gần 7 lần lên 61,962 tỷ – đây là các khoản thanh toán theo tiến độ từ khách hàng cho các hợp đồng chuyển nhượng BĐS. Cũng tương tự như hàng tồn kho, số dư khoản này tăng kỷ lục cũng là khoản để dành của VHM trong thời điểm thị trường khó khăn. Tại thời điểm cuối quý 2, khoản mục này giảm còn 49,290 tỷ và quý 3 còn 38,103 tỷ, do đã được chuyển thành doanh thu. Mặc dù tại thời điểm cuối quý 3 đã giảm gần 40% so với đầu năm nhưng vẫn còn rất lớn so với trung bình hàng năm hay so với các doanh nghiệp cùng ngành khác.
- Chi phí phải trả tăng 53% lên 25,088 tỷ. Phần lớn là các khoản trích trước cho BĐS, chi phí xây dựng hay chi phí hoa hồng. Ta có thể hiểu đây là các khoản chi phí đã thực hiện để bán hàng nhưng chưa được ghi vào doanh thu. Đây cũng là một thủ thuật kế toán giúp một số doanh nghiệp BĐS chia đều doanh thu trong những giai đoạn thị trường biến động. Khoản mục này tiếp tục tăng lên 30,177 tỷ và 35,686 tỷ cuối quý 2 và quý 3. Điều này cũng lý giải một phần vì sao doanh thu của VHM tiếp tục tăng trong quý 2 và quý 3.
Với việc duy trì khoản mục này cũng như khoản người mua trả tiền trước và hàng tồn kho ở mức cao so với trung bình hàng năm, có thể dự đoán doanh thu quý 4 của VHM sẽ tiếp tục duy trì ở mức cao.
- Phải trả ngắn hạn khác: tăng hơn 61% lên 51,461 tỷ, là các khoản VHM nhận cọc để cùng phát triển dự án sau đó phân chia lợi nhuận.
- Vay ngắn hạn tăng mạnh lên 15,330 tỷ để VHM làm vốn lưu động để phát triển dự án Ocean Park 2 và 3 đồng thời để trả các khoản nợ đáo hạn trong 2023.
Cơ cấu nợ vay 36,206 tỷ có: 27% trái phiếu trong nước, 49% vay ngân hàng, 42% vay từ đối tác, đều là vay bằng VNĐ để hạn chế ảnh hưởng từ tỷ giá, các khoản nợ trung bình đến hạn trong khoảng 1,7 năm và có lãi suất ~9,11%/năm.
- Nợ vay ròng = (Nợ vay ngắn hạn + Nợ vay dài hạn – Tiền mặt)
Tại thời điểm cuối 2022, nợ vay ròng của VHM là 19,092 tỷ tăng 85% so với đầu năm nhưng chỉ tương đương với 12,8% vốn chủ và 65,8% LNST 2022. Có thể nói đây là con số an toàn đối với VHM (So sánh với NVL, tại thời điểm cuối 2022 thì nợ vay ròng tương đương 1,2 lần vốn chủ và 25 lần LNST).
b. Vốn chủ:
- Vốn CSH tăng 12,9% lên 148,521 tỷ là phần lợi nhuận sau thuế chưa phân phối tích lũy của VHM lên tới 99,933 tỷ. Con số này tiếp tục tăng lên 121,583 tỷ trong quý 2 và 132,283 tỷ trong quý 3 nhờ ghi nhận doanh thu kỷ lục.
- Vốn CSH của VHM tăng trưởng đều đặn với 33% CAGR giai đoạn 2018-2022 đến từ LNST hàng năm. Điều này có được từ tăng trưởng LN gộp hàng năm 32% CAGR 2018-2022.
c. Cơ cấu nguồn vốn của VHM khá lành mạnh:
Tại thời điểm cuối 2022, vốn CSH đạt 148,522 tỷ chiếm 41% tổng nguồn vốn cũng ở mức trung bình trong giai đoạn 2018-2022. Trong khi đó, tổng nợ/ vốn chủ thời điểm cuối 2022 ở mức 1,43 lần. Có thể so sánh với một số doanh nghiệp BĐS như NVL (4,75 lần), HTN (5,26 lần), …
3. Kết quả kinh doanh:
- Doanh thu bán hàng 2022 của VHM đạt 62,392 tỷ giảm hơn 26% svck do bàn giao BĐS ít hơn năm trước. Lợi nhuận gộp đạt 30,267 tỷ với biên LN gộp là 48,5% tuy đã giảm so với 2021 nhưng vẫn duy trì ở mức rất cao.
Điều này có được do VHM luôn phát triển các khu đô thị hoàn chỉnh về hạ tầng, đầy đủ tiện ích và thân thiện môi trường với pháp lý đầy đủ. Trong cuộc họp ĐHĐCĐ 2023, phó tổng giám đốc của VHM chia sẻ với cổ đông là VHM không có chủ trương hạ giá bán sản phẩm.
Tính đến hết quý 3/2023, VHM đã đạt 94,636 tỷ doanh thu tăng gấp hơn 3 lần cùng kỳ và lợi nhuận gộp đạt 34,707 tỷ với biên LNG là 36,7%. Việc biên LNG giảm được lý giải là VHM tăng cường bán buôn các dự án cho các đối tác khác tiếp tục phát triển dự án. Mặc dù thu về ít lợi nhuận hơn nhưng sẽ có lợi về dòng tiền.
Doanh thu 9 tháng năm nay của VHM đến chủ yếu từ các dự án Ocean Park 2, Ocean Park 3, Smart City và Ocean Park.
Khoản unbilled booking (người mua đã đặt cọc nhưng chưa ghi vào doanh thu) tăng 9% so với cuối 2021 đạt 107,600 tỷ là nguồn ghi doanh thu rất lớn trong các quý tiếp theo. Con số này tại thời điểm cuối quý 3 giảm còn khoảng 76,900 tỷ.
Doanh thu tài chính của VHM tăng hơn 2 lần lên 16,690 tỷ đây là lợi nhuận từ việc chuyển nhượng cổ phần của các công ty con cho đối tác.
- Chi phí tài chính giảm: Mặc dù nợ vay của VHM tăng nhưng chi phí lãi vay và phát hành trái phiếu lại có chiều hướng giảm từ 2020 đến nay. Chi phí lãi vay của năm 2022 là 2,076 tỷ tương đương với 3,33% doanh thu.
Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp của VHM trong năm 2022 là 5,196 tỷ tương đương 17,17% lợi nhuận gộp. Chi phí này luôn duy trì từ 15 – 18% từ 2019 – 2022, thể hiện doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh rất lớn.
- Tỷ suất LNST trên tổng tài sản (ROA) và Tỷ suất LNST trên vốn Chủ sở hữu (ROE) năm 2022 lần lượt là 9,7 và 20,6. Đây là mức thấp nhất của VHM trong 5 năm qua nhưng cũng là tình trạng chung của ngành BĐS 2022.
ROIC của VHM năm 2022 đạt 15%, mặc dù giảm từ mức khoảng 23 – 25% trong các năm trước nhưng cũng thể hiện được khả năng sử dụng nguồn lực của ban lãnh đạo là khá tốt.
BV của VHM tăng trưởng 24,7% CAGR trong giai đoạn 2018 – 2022, tại thời điểm cuối 2022 BVPS của VHM đạt 34,109 đồng/ cổ phiếu.
EPS 2022 giảm 38% so với 2021 còn 6,621 đồng/ cổ phiếu. Tại thời điểm cuối quý 3, EPS lũy kế đạt 7,418 đồng/ cổ phiếu. Với tình hình bán hàng quý 4 thì EPS cả năm 2023 của VHM có thể đạt xấp xỉ 10,000 đồng/ cổ phiếu.
Có thể thấy giá cổ phiếu VHM đang được giao dịch ở mức P/E và P/B tương đối thấp.
4. Lưu chuyển tiền tệ
- Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh: Từ 2016 đến nay, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của VHM chỉ âm trong năm 2017 còn lại các năm đều có dòng tiền dương rất lớn.
Trong năm 2022, mặc dù lợi nhuận trước thuế giảm hơn 20% nhưng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tăng trưởng 81% lên 31,004 tỷ. Lũy kế đến quý 3/2023, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của VHM là 11,088 tỷ đã giảm hơn một nửa so với cùng kỳ thể hiện cho một năm khó khăn đối với VHM và ngành BĐS nói chung.
- Dòng tiền từ hoạt động đầu tư: Từ 2021, VHM bắt đầu phát triển Ocean Park 2 và 3 nên VHM đã tăng mạnh Capex từ 3,800 tỷ năm 2020 lên 18,000 tỷ cho năm 2021 và 2022. Lũy kế 9 tháng đầu 2023, VHM đã chi hơn 12,000 tỷ cho Capex, giảm 20% so với cùng kỳ.
VHM cũng tích cực đầu tư, góp vốn vào các đơn vị khác để mở rộng quỹ đất. Năm 2022, VHM đã chi hơn 54,000 tỷ tăng gần 5 lần so với 2021. Tính đến hết quý 3/2023, VHM đã chi hơn 17,000 tỷ để sở hữu thêm 5 dự án mới (Hình).
- Dòng tiền từ hoạt động tài chính: Để phát triển các dự án mới và trả nợ gốc vay cho các khoản vay đáo hạn trong 2023, tiền thu từ đi vay của VHM đã tăng mạnh 82% lên hơn 25,000 tỷ. Tính đến hết quý 3/2023, tiền thu từ đi vay là 32,968 tỷ nhưng VHM cũng đã trả 25,546 tỷ các khoản gốc vay.
- Dòng tiền tự do FCF: trong giai đoạn 2018 – 2022, trung bình VHM tạo ra dòng tiền tự do 15,836 tỷ mỗi năm. VHM quả đúng là cỗ máy tạo dòng tiền cho công ty mẹ.
- Phân phối lợi nhuận: Để có nguồn vốn phát triển các dự án mới, VHM đã dành phần lớn lợi nhuận chưa phân phối để tiếp tục tái đầu tư.
Vậy câu hỏi đặt ra là: “Vị thế của VHM tốt như vậy, tạo ra dòng tiền lớn như vậy nhưng tại sao giá cổ phiếu vẫn dò đáy, giao dịch ở mức P/E thấp nhất từ trước???”
Câu trả lời có lẽ nằm ở mảng sản xuất của công ty mẹ – Vinfast. Trong bài phân tích này, Kiến Tím sẽ không đi sâu để phân tích VIC hay VFS.
Tại thời điểm cuối quý 3/2023, VIC đã đầu tư vào Vinfast hơn 65,729 tỷ gấp gần 3 lần số vốn đầu tư cho VHM. VIC cũng đang cho Vinfast vay hơn 40,000 tỷ ngắn hạn và hơn 2,400 tỷ dài hạn. VIC cũng đứng ra bảo lãnh nhiều khoản vay cho Vinfast.
Tính đến tháng 9/2023, VIC đã giải ngân khoản vay trị giá khoảng 23,000 tỷ đồng cho Vinfast và Chủ tịch HĐQT Phạm Nhật Vượng đã giải ngân 7,000 tỷ đồng dưới dạng tài trợ theo cam kết cấp 2,5 tỷ $ vốn cho Vinfast.
Được hỗ trợ nhiều như vậy, tuy nhiên, lỗ lũy kế đến hết quý 3 của Vinfast là hơn 168,785 tỷ và sẽ tiếp tục tăng trong quý 4 và có thể cả sang 2024.
Với việc IPO thành công trên sàn Nasdaq trong tháng 8, Vinfast được kỳ vọng sẽ thu hút được các nguồn vốn tài trợ khác để giảm gánh nặng cho công ty mẹ.
Nhưng trên hết, Vinfast cần cải thiện kết quả kinh doanh của mình.
Trong quý 3/2023, VFS đã bàn giao hơn 10.000 xe ô tô điện (tăng 5% quý trước) và 28.200 xe máy điện (tăng 2,8 lần so quý trước) nhờ chiến lược B2B. Lũy kế 9 tháng đầu năm 2023, Vinfast đã bàn giao 21.300 chiếc xe điện (trong đó khoảng 65% đã được bán cho GSM). Ban lãnh đạo đặt mục tiêu bàn giao 40.000- 50.000 xe ô tô điện vào năm 2023.
Mặc dù quý 3 Vinfast ghi nhận lỗ gộp 2,468 tỷ, biên lợi nhuận gộp gần -30% nhưng đã cải thiện so với các quý trước và có thể tiếp tục tốt lên trong các quý tiếp theo.
Mục tiêu Vinfast tiến đến hòa EBITDA trong đầu 2024 như theo lãnh đạo Vingroup chia sẻ trong ĐHĐCĐ 2023 có lẽ khó trở thành hiện thực nhưng với chiến lược đúng đắn, phù hợp và những hỗ trợ từ Vingroup thì có thể sớm tháo gỡ những khó khăn của Vinfast.
Như vậy, có thể nói triển vọng của VHM phụ thuộc rất nhiều vào 2 câu chuyện: “Sự phục hồi của ngành BĐS” và “Sự thành công của Vinfast”. Đồng nghĩa với việc cổ phiếu VHM nếu được chọn lựa thì nên được xếp vào chiến lược đầu tư dài hạn. Nhà đầu tư sẽ phải chấp nhận giá cổ phiếu được giao dịch ở mức P/E và P/B thấp trong một thời gian nữa trước khi 2 nút thắt trên được tháo gỡ.
Tạm Kết
Vinhomes nói riêng và ngành BĐS nói chung đang trải qua giai đoạn khá trầm lắng của thị trường. Đây thực sự là thử thách năng lực điều hành và tiềm lực tài chính với các nhà phát triển BĐS. Những doanh nghiệp yếu kém chắc chắn sẽ dần mất vị thế và có thể bị thâu tóm bởi các doanh nghiệp vững mạnh hơn.
Hiện tại, Chính phủ đang rất tích cực tìm kiếm các giải pháp tháo gỡ khó khăn và lấy lại niềm tin cho ngành BĐS. Rất nhiều chính sách hỗ trợ như giãn, hoãn hay cho vay đảo nợ được đưa ra để hỗ trợ doanh nghiệp. Trong tháng 11, Quốc hội cũng vừa thông qua 2 luật: Nhà ở và Kinh doanh BĐS và dự kiến 15/1/2024 sẽ có phiên họp bất thường để thảo luận về Luật Đất đai (sớm hơn dự kiến trước đó là vào tháng 7).
Nếu vượt qua được giai đoạn này và chiếm lĩnh thị trường, thì Vinhomes sẽ có cơ hội lớn để tiếp cận với giai đoạn chi tiêu mạnh của dân số trong 10 năm tới.
Đây cũng là bài phân tích mà Kiến Tím dự thi Phân tích BCTC do Cộng đồng VWA tổ chức. Mọi người có thể xem thêm tại đây và đưa ra góp ý, phản biện.
Xem thêm: Tình hình bán hàng của doanh nghiệp BĐS nửa đầu 2023
