Nền kinh tế Việt Nam đang phát triển khá bền vững, các doanh nghiệp trong nước ngày càng lớn mạnh. Với việc Chính phủ quyết tâm thực hiện các cải cách để thị trường vốn của Việt Nam minh bạch hơn sẽ giúp cho TTCKVN ngày càng hấp dẫn đối với các nhà đầu tư trong nước và quốc tế.
Sau 23 năm xây dựng và phát triển, vốn hóa TTCK VN đã đạt hơn 7,3 triệu tỷ đồng tương đương 82% GDP năm 2022. TTCK VN hiện được xếp trong nhóm các thị trường cận biên (Frontier Market) và đang từng bước hoàn thiện các thủ tục để được nâng hạng lên thị trường mới nổi (Emerging Market). Việc đưa vào sử dụng hệ thống KRX và nâng hạng lên thị trường được kỳ vọng là cú huých giúp TTCK VN bùng nổ trong thời gian tới khi có sự tham gia mạnh mẽ hơn của các nhà đầu tư nước ngoài và sự chứng khoán được phổ biến hơn với người dân Việt Nam. Khi đó, một trong những ngành được hưởng lợi nhiều nhất là các công ty chứng khoán.
Hiện tại nước ta có hơn 80 công ty chứng khoán được cấp phép hoạt động. Nhưng 10 ông lớn trong ngành đang chiếm tới 67% thị phần HoSE. Trong bài viết này, Kiến Tím sẽ tìm hiểu bức tranh chung của ngành chứng khoán.
1. Chuỗi giá trị ngành chứng khoán:
Một công ty chứng khoán vừa đóng vai trò là một trung gian tài chính thông qua hoạt động môi giới và cho vay, vừa đóng vai trò là tổ chức đầu tư – nhà tạo lập thông qua hoạt động tự doanh.
Mảng môi giới
Ngành chứng khoán là ngành dịch vụ có tính cạnh tranh rất gay gắt vì thế lợi thế về “thị phần và thương hiệu” là yếu tố rất quan trọng, ảnh hưởng đến lợi nhuận của một công ty chứng khoán. Vì vậy, nhiều công ty gần đây đã thu hút nhiều khách hàng hơn bằng chính sách zero fee.
Theo thống kê, SSI liên tục giữ vững thị phần cao nhất kể từ năm 2013. Nhưng kể từ khi VPS xuất hiện, với nhiều chính sách về phí và lãi vay cũng như thủ tục đăng ký nhanh gọn đã thu hút rất nhiều nhà đầu tư mở tài khoản. Hiện nay VPS liên tục giữ thị phần số một và đẩy SSI xuống vị trí thứ 2. Theo sau, tiếp tục là các VCSC, HSC, VNDS, Mirae Asset, MBS,… Riêng chỉ có VNDS có mức độ giữ vững thị phần ổn định nhất qua các năm.
Mảng cho vay margin
Lợi thế về thị phần là yếu tố quyết định đến doanh thu cho vay margin của một CTCK. Tại những thời điểm nóng sốt của TTCK, các nhà đầu tư đua nhau sử dụng margin để tăng sức mua cho tài khoản của mình nhằm kiếm lợi trong ngắn hạn, các CTCK chiếm thị phần lớn, quản lý số lượng tài khoản lớn thì số dư của các khoản cho vay là rất lớn, đồng nghĩa với việc họ sẽ thu nhiều lợi nhuận từ mảng này.
Tuy vậy, nhiều CTCK đã quá nới lỏng chính sách margin cho các cổ phiếu có chất lượng kém, điều này vô cùng nguy hiểm cho cả CTCK và nhà đầu tư khi thị trường giá xuống. Vì vậy, tỷ lệ cho vay margin/vốn chủ sở hữu là yếu tố nhà đầu tư cần sử dụng để đánh giá mức độ rủi ro của doanh nghiệp.
Mảng tự doanh
Tự doanh là hoạt động của các CTCK khi họ mua bán và nắm giữ trái phiếu, cổ phiếu nhằm sinh lời cho doanh nghiệp. Và cũng là người tạo lập thị trường, tạo thanh khoản cho thị trường. Tại mảng này, nhà đầu tư cần đánh giá chất lượng danh mục tự doanh. Chủ yếu gồm thu nhập từ tài sản ghi nhận thông qua lãi/lỗ – FVTPL và tài sản sẵn sàng để bán – AFS) trên tổng thu nhập.
FVTPL bao gồm cả cổ phiếu hay trái phiếu đã niêm yết và chưa niêm yết. Điểm đặc biệt của FVTPL là khi giá thị trường cao hơn giá vốn, trong trường hợp cổ phiếu, thì CTCK được quyền ghi nhận khoản lãi này vào báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, cụ thể ở khoản mục “Chênh lệch tăng về đánh giá lại các tài sản tài chính FVTPL”, ngay cả khi CTCK vẫn chưa bán khoản đầu tư đó đi. Và ngược lại cũng đúng với khoản lỗ chưa thực hiện. Đây là khoản mục có mức độ rủi ro cao hơn. Tuy nhiên nhà đầu tư có thể xem chi tiết tỷ trọng cổ phiếu danh mục đầu tư trong thuyết minh để từ đó có cái nhìn sâu sắc về chất lượng tài sản của doanh nghiệp.
Đối với AFS: Đây là cấu phần còn lại trong danh mục tự doanh của các CTCK song cách ghi nhận lời lỗ lại khác với FVTPL. Cụ thể, chỉ khi CTCK bán khoản đầu tư đi thì mới được ghi nhận vào báo cáo kết quả hoạt động. Còn các khoản đánh giá lại nếu giá vốn và giá thị trường chênh nhau thì được ghi nhận ở khoản mục “Lãi/ (lỗ) từ đánh giá lại các tài sản tài chính AFS” thuộc phần Thu nhập toàn diện khác ngay dưới phần Lợi sau thuế. Để rồi phần này được ghi nhận trực tiếp tại phần “Chênh lệch đánh giá tài sản” cột Vốn chủ sở hữu của bảng cân đối kế toán.
Ngoài ra, việc phân chia khoản đầu tư nào thuộc FVTPL, khoản đầu tư nào thuộc về AFS cũng khá chủ quan – tức phụ thuộc ý chí chủ quan của các CTCK – nên con số lợi nhuận trên báo cáo có thể được “xào nấu” theo ý muốn trong khi ý kiến kiểm toán vẫn cam đoàn rằng “đã phản ánh trung thực và hợp lý”.
Ngoài ra còn có Tài sản tài chính giữ đến ngày đáo hạn (HTM). Đây chủ yếu là các hợp đồng tiền gửi hay chứng chỉ tiền gửi ngắn hạn – thường dưới 1 năm – được đánh giá khá an toàn và thường được dùng để cầm cố cho những khoản vay vốn lưu động, hỗ trợ vốn cho các khoản vay ký quỹ (margin). Khoản tiền lãi từ đây cũng khá đều đặn và được xếp vào hoạt động Ngân quỹ (Treasury) – mảng có vai trò “cung tiền” để đảm bảo thanh khoản cho các công ty chứng khoán.
2. Kết quả kinh doanh quý III:
Trong bài phân tích, Kiến Tím sẽ chia thành 3 nhóm để phân tích:
- Nhóm các CTCK có thị phần trong Top 3: SSI, VND
- Nhóm các CTCK có thị phần 4 – 8: HCM, MBS, VCI
- Nhóm các CTCK nhỏ: FTS, SHS, CTS
Kết quả kinh doanh của các CTCK phụ thuộc rất nhiều vào mức độ sôi động của thị trường. Sự hưng phấn của nhà đầu tư đã kéo dài chuỗi tăng điểm của VN-Index trong quý 3 và đi kèm với đó là thanh khoản tăng mạnh đạt trung bình hơn 24,5k tỷ đồng/ phiên. Do vậy, doanh thu và lợi nhuận của các công ty chứng khoán đều phục hồi ấn tượng, nhất là các công ty có thị phần lớn.
Có thể thấy doanh thu hoạt động của phần lớn các công ty chứng khoán đạt xấp xỉ với các quý đầu 2022 khi VN-Index ở mức 1500 điểm và thị trường rất sôi động.
Với quy mô tổng tài sản nhỏ hơn khá nhiều so SSI nhưng VND đã đạt doanh thu xấp xỉ. Với những doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn như HCM, MBS, VCI có doanh thu khá đồng đều.
Trong đó, mảng kinh doanh cốt lõi của các CTCK là doanh thu môi giới và lãi cho vay margin đã có sự phục hồi tốt. Tính đến cuối tháng 11/2023 cả nước có gần 7,2 triệu tài khoản chứng khoán. Không thể phủ nhận là một cá nhân có thể mở 2 – 3 thậm chí 4-5 tài khoản ở các CTCK khác nhau. Nhưng sự tăng trưởng số lượng tài khoản này thực sự ấn tượng, nó mang lại nguồn thu ổn định cho các công ty chứng khoán.
Tuy nhiên, doanh thu môi giới cũng tập trung vào một số ít các công ty có thị phần lớn. Các doanh nghiệp nhỏ hơn như FTS, SHS hay CTS có doanh thu khá thấp.
Mảng môi giới là mảng rủi ro thấp và mang lại biên lợi nhuận cao cho các công ty chứng khoán. Hình bên dưới là doanh thu môi giới của VNDirect từ quý 1/2022 đến quý 3/2023.
Với biên lợi nhuận duy trì ở mức cao 30-45% sẽ là động lực để các CTCK cạnh tranh gay gắt với nhau để dành thị phần môi giới.
VNDirect cũng là một trong số ít CTCK công bố số liệu tài khoản mở mới cũng như tổng số tài khoản công ty đang quản lý. Trong số 7,2 triệu tài khoản chứng khoán, hiện VND quản lý hơn 880 nghìn tài khoản (tương đương hơn 12%), có thể thấy doanh thu mảng môi giới sẽ tiếp tục đóng góp lớn cho VND.
Các công ty chiếm thị phần cao cũng sẽ thu lợi từ lãi vay margin cao. TTCK khá sôi động trong quý 3 với việc VN-Index tăng từ 1,100 điểm lên 1,250 điểm tạo sự hưng phấn cho các nhà đầu tư. Lãi từ cho vay margin có sự hồi phục tốt kể từ đáy trong quý 1.
Lãi suất cho vay margin khá cao, chủ yếu dao động từ 12 – 13%/năm cao hơn lãi suất huy động tại các ngân hàng rất nhiều. Các công ty có khả năng huy động nguồn vốn giá rẻ sẽ có lợi thế lớn trong cuộc đua tăng dư nợ cho vay này.
Hiện nay, nhiều CTCK cũng huy động các khoản tiền nhàn rỗi trong tài khoản của nhà đầu tư để tăng khả năng cho vay ký quỹ. Nhìn vào hình bên dưới, có thể thấy VND có lượng tiền gửi rất lớn do công ty này quản lý một lượng lớn tài khoản. Ở nhóm CTCK có quy mô nhỏ hơn, FTS cũng đang có lượng tiền nhàn rỗi của nhà đầu tư rất lớn.
Cho vay margin là mảng đóng góp lớn vào doanh thu hoạt động của các CTCK, nên họ sẽ có nhiều chính sách để thu hút nhà đầu tư tùy vào diễn biến của thị trường. Trong hình bên dưới là dư nợ margin của một số công ty.
Như đã nói ở trên, nhà đầu tư sử dụng margin sẽ thu được hiệu quả đầu tư lớn trong thị trường tăng giá. Tuy nhiên, chính tại các thời điểm nóng sốt của thị trường, nhiều CTCK cũng nới lỏng chính sách margin như giảm tỷ lệ ký quỹ, cho vay để mua các cổ phiếu kém chất lượng. Điều này rất nguy hiểm đối với cả nhà đầu tư và CTCK trong thị trường giá giảm. Chúng ta đã thấy có nhiều cổ phiếu “trắng bên mua” với lượng dư bán sàn hàng chục triệu trong nhiều phiên liền. Vì vậy cần xem xét tỉ lệ dư nợ margin/ vốn chủ để đánh giá rủi ro của CTCK.
Hiện nay dư nợ margin toàn thị trường đang khá cao nhưng tỷ lệ margin/ vốn chủ đã giảm khá nhiều so với thời điểm cuối 2021 đầu 2022. Điều này có được là do các CTCK đã liên tục tăng vốn bằng cách chia cổ phiếu thưởng hay bán cổ phiếu ưu đãi trong thời gian vừa qua.
SHS là CTCK duy trì tỷ lệ margin/ vốn chủ rất an toàn từ 30 – 40%. Ngoài ra, các CTCK Top đầu như SSI, VND, VCI tương đối thận trọng nên tỷ lệ này khá ổn định ở mức 60 – 70%.
Trong khi đó, các công ty nhỏ hơn có đang ở mức rất cao, tiềm ẩn nhiều rủi ro. Nhà đầu tư cần thận trọng xem xét các yếu tố khác trước khi ra quyết định đầu tư.
Mảng tự doanh của các CTCK phân hóa tương đối lớn. Các doanh nghiệp có tiềm lực mạnh cả về tài chính lẫn nhân sự như SSI và VND lãi lớn trong hoạt động tự doanh. Ở chiều ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ hơn như SHS hay CTS có lãi lỗ khá thất thường.
Chúng ta sẽ đi sâu vào để xem xét chất lượng các tài sản của hoạt động tự doanh. Chỉ có lãi lỗ của FVTPL được ghi nhận vào hoạt động kinh doanh nên chúng ta sẽ chỉ đi sâu vào tìm hiểu khoản này.
- Đối với SSI, phần lớn trong 29k tỷ danh mục FVTPL trong quý 3 là chứng chỉ tiền gửi (16k tỷ) và trái phiếu (12k tỷ). Đây vừa là các khoản đầu tư dài hạn cũng vừa được dùng làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay ngắn hạn của SSI. Lãi từ mua bán trái phiếu (đã niêm yết và chưa niêm yết) đóng góp hơn 140 tỷ trong số hơn 600 tỷ mảng Tự doanh của SSI. Điều này không bất ngờ khi mà từ lâu, SSI được xem là tay chơi lớn trong chuyên tư vấn phát hành và phân phối trái phiếu doanh nghiệp.
Danh mục cổ phiếu trong FVTPL của SSI chỉ có hơn 1,200 tỷ. Trong quý 3, SSI đã mua thêm khá nhiều cổ phiếu như HPG, FPT, VPB và một lượng lớn STB (284 tỷ) và gần như mua mới MWG (94 tỷ). Phần lớn trong số đó, SSI sử dụng cho hoạt động phát hành chứng quyền. Do đó danh mục cổ phiếu này có mức độ rủi ro khá thấp.
Phần lớn lợi nhuận của FVTPL đến từ cổ tức và tiền lãi với 443 tỷ tăng đến 94% so với quý 3/2022, lũy kế 9 tháng đầu năm khoản cổ tức và tiền lãi này lên đến 1,253 tỷ đồng, tăng 119% so với 9 tháng 2022. Đây có thể xem như khoản lợi nhuận đột biến và không thường xuyên lặp lại.
- Danh mục FVTPL quý 3 của VND: trong danh mục 19k tỷ FVTPL cũng có tới hơn 7k tỷ chứng chỉ tiền gửi và gần 10k tỷ trái phiếu còn lại 2k tỷ là cổ phiếu. Trong khoản lãi 1,526 tỷ của FVTPL 9 tháng 2023, thì có đến 909 tỷ lãi từ bán trái phiếu và cổ phiếu chưa niêm yết. Cổ tức, tiền lãi phát sinh từ FVTPL trong 9 tháng cũng đạt 464 tỷ, tăng 24% so với cùng kỳ.
Trong quý 3, danh mục cổ phiếu của FVTPL đã có thêm lượng lớn VPB (512 tỷ), HSG (257 tỷ), VND cũng mua thêm nhiều cổ phiếu chưa niêm yết: C4G (297 tỷ), LTG (36 tỷ). Ngoài ra, VND cũng mua thêm hơn 100 tỷ các cổ phiếu cho hoạt động chứng quyền.
- HCM: Danh mục FVTPL của HCM tương đối nhỏ với hơn 2,100 tỷ,trong đó có 1,200 tỷ trái phiếu, 329 tỷ cổ phiếu và 436 tỷ các cổ phiếu cho phát hành chứng quyền. Quý 3 cũng là quý mà HCM mua mạnh cổ phiếu vào danh mục FVTPL.
Lãi tự doanh của HCM trong quý 3 là 110 tỷ nhưng chủ yếu đến từ việc đánh giá lại tài sản, hoạt động trading chỉ mang lại lợi nhuận 25 tỷ.
- MBS: là CTCK có lợi nhuận tự doanh tăng trưởng tương đối tốt dù cho danh mục FVTPL tại quý 3 không lớn lắm với 1,100 tỷ trong đó có tới 810 tỷ là chứng chỉ tiền gửi và 200 tỷ trái phiếu, chỉ có khoảng gần 60 tỷ là cổ phiếu. MBS đã mua mới khá nhiều cổ phiếu trong quý này như DIG, VND, SSI, CTG hay VCG. Lợi nhuận của danh mục FVTPL chủ yếu đến từ trading cổ phiếu và chứng chỉ tiền gửi.
- VCI: Danh mục FVTPL cũng khá nhỏ, chỉ có hơn 1,100 tỷ dù đã tăng gần gấp đôi so với đầu năm do mua thêm cổ phiếu và có đến một nửa là trái phiếu. Nhưng hoạt động trading thu đã thu về đến 112 tỷ cho VCI trong khoản lãi 130 tỷ của danh mục FVTPL. Có thể thấy đội ngũ tự doanh của VCI có chuyên môn rất tốt.
- FTS có lẽ là CTCK thực hiện hoạt động tự doanh ít nhất trong quý 3 nhưng lại có hiệu quả khá cao. Danh mục FVTPL mà FTS nắm giữ là hơn 1,500 tỷ nhưng có hơn 1,000 tỷ chứng chỉ tiền gửi và 120 tỷ trái phiếu. Danh mục cổ phiếu của FTS thay đổi không nhiều so với đầu năm, chủ yếu là cổ phiếu MSH. FTS hiện còn nắm giữ 5,6 triệu MSH tương đương 11,2% vốn điều lệ.
Tuy nhiên, phần lớn lợi nhuận FTS đến từ việc đánh giá lại tài sản (72 tỷ – do thị trường phục hồi khá tốt) và lãi tiền gửi (26 tỷ). Đây có thể là một chính sách thận trọng của FTS nhưng sẽ không được đánh giá cao trong thị trường giá lên. Thêm nữa, FTS hiện không có khoản AFS và HTM.
- SHS được niêm yết trên HNX nên việc công bố báo cáo tài chính có khá nhiều khác biệt so với các doanh nghiệp niêm yết trên HoSE. Danh mục FVTPL hơn 3,500 tỷ với hơn 2,500 tỷ là cổ phiếu và cổ phiếu chưa niêm yết. Tiền lãi và cổ tức nhận về của danh mục FVTPL đóng góp đến 67 tỷ, trading cổ phiếu đóng góp 36 tỷ cho mảng tự doanh. Tuy nhiên việc đánh giá lại tài sản lại làm SHS lỗ 57 tỷ, điều này khác với hầu hết các CTCK khác.
- CTS: có danh mục FVTPL 1,800 tỷ với hơn 1,100 tỷ là cổ phiếu và cổ phiếu chưa niêm yết. Lợi nhuận quý 3 chủ yếu đến từ đánh giá lại danh mục (36 tỷ). Nhìn vào khoản lãi 10 tỷ từ trading cổ phiếu là khá nhỏ so với danh mục hơn 1,100 tỷ.
3. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Để đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp nói chung và CTCK nói riêng, ta có thể xem xét chỉ số ROE và ROA.
Ngành chứng khoán là một ngành biến động khá đồng pha với VN-Index. Trong giai đoạn nóng sốt của thị trường năm 2021 thì lợi nhuận ngành chứng khoán cũng đạt đỉnh và giảm sau đó.
Trong 2 CTCK lớn là SSI và VND thì SSI do đã chiếm lĩnh thị phần từ rất sớm nên có ROE tương đối ổn định. Tuy ROE trung bình chỉ đạt 12 – 14% nhưng xét trên quy mô vốn chủ thì đó là kết quả khá tốt. Trong khi đó, VND đã có những bước tiến dài trong những năm gần đây nhờ ưu thế về công nghệ.
Các công ty có quy mô nhỏ hơn như HCM, MBS, VCI duy trì được ROE khá ổn định. Còn các công ty có quy mô nhỏ hơn thì ROE biến động khá nhiều có thể là có các khoản lãi tự doanh hoặc đánh giá lại tài sản tăng đột biến và điều này thường không kéo dài.
4. Định giá
Các doanh nghiệp trong ngành tài chính như ngân hàng, bảo hiểm hay công ty chứng khoán thường sử dụng đòn bẩy tài chính khá cao nên để định giá một doanh nghiệp này thì một chỉ số ưa thích của các nhà phân tích là chỉ số P/B. Cách tính này dựa trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp sẽ loại bỏ các khoản nợ ra khỏi tổng tài sản cũng như không tính đến các khoản lợi nhuận đột biến của doanh nghiệp.
Trong dữ liệu P/B của các CTCK từ đầu năm 2022 đến nay, có thể thấy VND hay HCM có mức độ biến động tương đối ít quanh mức 1.3 – 1.7 nhưng những doanh nghiệp nhỏ như SHS hay CTS lại tăng khá nhiều. Điều này cho thấy mức độ biến động giá của các cổ phiếu của công ty chứng khoán nhỏ sẽ lớn hơn mức biến động trung bình của ngành. Nếu lựa chọn đầu tư các cổ phiếu này, nhà đầu tư cần xem xét kỹ lưỡng để tránh gặp những thua lỗ bất ngờ.
Hiện tại, có thể thị trường đang kỳ vọng vào việc ứng dụng hệ thống giao dịch KRX sẽ làm thanh khoản thị trường tăng mạnh, qua đó thúc đẩy doanh thu và lợi nhuận của các công ty chứng khoán. Nên thị trường đang trả giá ở mức P/B tương đối cao cho các CTCK. Ví dụ như SSI đang có giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu tại thời điểm cuối quý 3 là 15,150 VNĐ và hiện được giao dịch quanh mức giá 32,000 tương đương P/B là 2.1 lần hay FTS có BVPS cuối quý 3 là 16,700 VNĐ đang có giá khoảng 42,000 tương đương mức P/B 2.5 lần.
Tuy nhiên, đối với một CTCK, lợi thế cạnh tranh về tài sản vô hình là một yếu tố ảnh hưởng lớn đến doanh nghiệp. Một số tiêu chí nhà đầu tư cần quan tâm như: (1) Thương hiệu và độ nhận diện, (2) Đội ngũ môi giới, chuyên viên phân tích, công nghệ, (3) Mối quan hệ về mảng IB và tự doanh,…. Vì vậy, nếu chỉ nhìn vào chỉ số P/B thì rất khó đánh giá đúng giá trị thực của một CTCK. Do vậy, để định giá chính xác hơn cho các CTCK, nhà đầu tư cần kết hợp với các phương pháp khác.
Tạm Kết
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường còn khá sơ khai và được dự báo sẽ tăng trưởng rất mạnh trong khoảng 10 năm tới do đó, các công ty chứng khoán còn rất nhiều tiềm năng trong thời gian tới. Tuy nhiên, để ra quyết định đầu tư chúng ta phải xem xét kỹ lưỡng đến mô hình kinh doanh, chất lượng tài sản của doanh nghiệp và cần quan tâm đến tính chu kỳ của ngành chứng khoán để có hiệu quả đầu tư cao.
